“全球储蓄过剩”时代告终　 美债陷困境

（纽约讯）近期美国10年期公债殖利率维持在4.44%，尽管尚未达到历史高点，但市场观
察者已嗅到一股结构性变革正在发生。尤其是当通货膨胀数据降温、美联储（Fed）暂停
升息之际，美国长期国债殖利率却持续攀升，引发各界对债市未来走向的关注。
《华尔街日报》专栏作家叶伟平（Greg Ip）认为，过去被称为“全球储蓄过剩”的时代已
然告终。这意味著，过去全球资金追逐债券的荣景将不再，各国政府未来在借贷时，势必
将付出更高的成本。
婴儿潮：牛市推手崩解根源
更深层的关键问题在于：那些曾被形容为“储蓄过剩”的巨额资金，到底是从何而来？答案
是第二次世界大战结束之后出生的“婴儿潮世代”。
分析指出，并非美联储的货币政策、庞大的财政赤字，甚至也非贸易战，而是婴儿潮世代
的大规模退休潮，才是当前债券市场结构性崩解的核心原因。
回顾历史，从1980年代初期到2020年，美国经历了长达40年的债券牛市，殖利率在这段
漫长岁月中持续下滑。
尽管当时市场分析多半归因于全球化趋势、科技进步以及各国央行政策的可信度，但其背
后真正的驱动力，更多是因为庞大的人口结构红利：美国有史以来规模最为庞大的储蓄族
群──婴儿潮世代的崛起。
7600万人有庞大退休保险需求
据统计，约有7600万名婴儿潮世代出生于1946年至1964年间。进入1990年代后，随著他
们陆续步入事业高峯与家庭稳定阶段，也迎来了储蓄高峯期。
数兆美元的资金被投入退休类储蓄计划、保险储备金以及各类债券基金。这个庞大的群体
，创造了对长期国债稳定且持续的需求。
这股资金洪流不仅对股市产生助益，对债券市场而言更是巨大的利多。婴儿潮世代在追求
投资报酬的同时，也高度重视资产的期长（duration）、稳定性与固定的收益。
随著年龄增长，他们对时间的感知也随之改变–原本可能觉得遥不可及的30年期债券，对
他们来说已不再那么漫长。

因此，市场上出现了“期限溢价”（term premium）崩溃的现象，这并非市场非理性行为，
而是一种世代共有的现象，因为这群投资者根本不需要额外报酬来弥补持有长债的风险。
这项观点并非单纯的理论推演，而是有实际数据可循。
根据美国的纽约联储银行（Federal Reserve Bank of New York）的估算，从2016年到
2024年间，美国长期债券的期限溢价呈现负值，代表投资者甚至愿意牺牲额外报酬，只
为了持有他们认为安全的资产，证明了这股趋势背后的世代力量。
形势转变 “大买家”变“大卖家”
然而，时光流转，婴儿潮世代如今正陆续步入退休阶段。数据显示，每天有超过1.1万名
美国人年满65岁。预计到了2030年，每5位美国人中，就有1位年龄超过65岁。
这个曾经是债市“大买家”的群体，如今正转变为“大卖家”，开始提领他们过去数十年累积
的资产。
接棒的“X世代”（指1960年代中期至1970年代出生的人）约有5500万人，规模相对较小
。
虽然“千禧世代”（指1980年代至1990年代出生的人）人数与婴儿潮世代相当，但他们普
遍较为贫困，累积资产的速度也较为缓慢，且相对不倾向投资债券。
根据美联储的资料，尽管千禧世代是现存人数最多的一个世代，但他们目前仅掌握约8%
的家庭财富。
“储蓄过剩”循环真正终结
这就是“储蓄过剩时代的终结”。更精确的说法是，真正终结的是过去那种因特定人口结构
所创造的“储蓄过剩”循环。
回顾美国历史，这并非首次因人口结构失衡而导致的长期债券市场熊市。过去曾有2次类
似的经验，都发生在大型世代结束储蓄阶段，而接替的世代人数过少或进入市场速度过慢
之际。
第一次发生在1899年至1920年间。美国南北战争后的一代步入老年，生育率下降，人口
成长趋缓，导致资本需求超过家庭储蓄，殖利率因此稳步上升。
第二次则在1946年至1981年间。二战后经济对资金需求大增，但当时的“沉默世代”人口
规模过小，尚未成年的婴儿潮世代也尚未进入储蓄期。
在政府大量举债、通胀飙升的背景下，造成长期利率连续35年上扬。

联邦政府举债规模创新高
如今，自2020年起，随著婴儿潮世代的退休潮启动，美国联邦政府的举债规模创下历史
新高。然而，过去曾支撑低利率的庞大债券买家群体已然消失，且目前尚无新的主力买家
能够弥补。
此外，经济学家们时常忽略一个重要现象：随著年龄增长，人们对时间的感知会加速，遥
远的未来不再那么遥不可及。
这种“时间感”的改变，深刻影响了投资行为。年长的投资者对未来的需求折现较少，因此
他们更愿意接受较低的报酬率来持有长期债券。
年轻时看似“很长”的30年期债券，当人到了40岁时，看起来就没那么遥远。这种对时间的
“迟钝”，自然使得长期债券的殖利率降低，也让期限溢价跌到负值。这并非市场狂热，而
是人口老化所导致的冷静数学结果。
然而，现今婴儿潮世代已从“资产累积者”转变为“资产提领者”，他们对时间的偏好不再主
导市场。
市场上留下的年轻债券买家数量较少，他们对未来时间更加敏感，因此要求更高的回酬（
在这里，也就是债券殖利率）作为补偿。
美国财政的真正核心问题
当前的政治辩论大多聚焦在美国财政赤字问题。根据目前共和党的预算规划，美国未来的
财政赤字可能长期维持在GDP的7%以上，这在历史上几乎前所未见。
债券评级机构穆迪（Moody's）甚至刚剥夺了美国仅存的一项“AAA”信评。国际投资者也
开始怀疑是否应减持美国国债，并思考全球贸易失衡修正后的潜在影响。
但是，如果只把焦点放在预算与贸易问题上，恐怕会错过真正的核心：美国历史上也曾面
临高额财政赤字，但过去总有足够的买家来吸纳国债。如今，这个曾经坚实的买家基础已
然瓦解。
这解释了为何即便通胀降温，殖利率依然持续上升；为何30年期美债殖利率始终徘徊在
5%以上；为何投资者现在要求近1个百分点的溢价才能持有长期债券，而2年前这个数字
还是负值。
美国不仅面临国际信誉受损的疑虑，更重要的是，它失去了最可靠的国内投资者群体。

2010年代，美联储的货币政策相对轻松。它不仅能够主导短期利率，更有庞大的婴儿潮
世代支撑著长期利率。当时的量化宽松（QE）政策之所以能奏效，正是因为它顺应了既
有的世代资金流动趋势。
永远有人会买美债？
然而，“永远有人会买美债”的说法已经消失了。
那个时代已结束。无论是再多的前瞻性指引，或是再激进的购债计划，都无法凭空创造一
个新的储蓄世代。
美联储今天所面对的，不再仅仅是流动性危机，而是一场更深层次的人口结构危机。这场
深刻的转变，预计将对未来10年的财政政策产生巨大影响。
债券市场的熊市，恐怕才刚刚拉开序幕。